高手联盟李俊之：假如上证跌到2200点并长熊五年，推演结果绝不悲观！

说点题外话

在这里趁热多说两句：最近有种论调好像啥都必须要自己造，其实在现代全球化体系中，这是最没有效率的做法，事实上几乎也没有一个国家能做到这点，就算美国在芯片上也做不到完全自给自足：下游是中国厂商，上游的核心设备光刻机技术则掌握在欧洲和日本人手里。为什么光刻机老美不自己造？没必要，也不经济，仅此而已！冷战时期的苏联到是关起门来自成一体，却没有经济性可言。

现代全球化体系，贸易伙伴都是互相依赖，互相受制于人，这是贸易的常态，自然分工的结果，不必恐惧和排斥。全都自产自销不就又回到闭关锁国的老路上，那样还要贸易干嘛？贸易全球化，最后形成的是最优选择、最具效率的结果，并且从长期来看，即便是国家层面的干预都无法改变经济规律。三十多年前，美国为了消除巨额贸易逆差刺激出口，签订了大名鼎鼎的广场协议。结果这么多年过去了，日本依然是仅次于中国的对美第二大顺差国。

全球化的社会分工，单一国家并不需要配齐所有产业，就像你不可能为了温饱亲自去种菜做衣服一样。三星到是有志气要自力更生，当年地板价的安卓不要，硬是要自家的操作系统，结果现在安卓市场占有率超过80%，而三星的亲生儿子则在竞争中落败。当然，像军工和一些容易被卡脖子的民用领域确实是需要自己掌握核心技术的。就算你英国跟美国关系再好，人家也不可能会卖你俄亥俄，或者把F35的源代码给你看。

推演准备

好了，言归正传。上证指数跌到这份上，从14.14倍市盈率的角度看实际已经创下历史第三低。A股历史上的五大熊市（如果现在也算熊市的话）低点分别是：2014年5月19日的8.9倍、08年10月31日的13.22倍、2018年4月20日的14.14倍、94年7月29日的14.18倍，以及05年7月8日的16.56倍。也就是说，目前上证指数的估值水平甚至低于94年的2005点和05年的998点，离08年著名的“铁底”1664点也仅一步之遥。

当然，市场先生的脾气无法预测，你永远都会不知道地狱的下面还有没有地下室。本文要讨论的，就是假设地狱下面还有18层地下室的极端情况。既然没有人能够预测未来，那就不妨去假设一个最差的未来，然后再想办法去避免成为那个未来的受害者就行了。

近10年来，上证指数估值中枢大致在10-30倍PE区间波动，近三年来一直横盘在15倍左右。随着股市扩容、独角兽企业的回归以及A股被纳入MSCI指数后，国内市场的估值水平和风格偏好将逐步与国际接轨，从前的长期高估值状态也将成为历史。根据国外成熟市场的经验，15倍左右的估值区间相对合理，基本处于估值中枢位置。

如我在《十年投资思路总结——从离经叛道开始》一文中所言，我们把估值水位设定在10-20倍之间，中枢为15倍。以15倍左右半仓为例，假如市场向下跌到10倍，按半仓资金平均分配，每下跌0.5倍PE可以考虑增加5%的仓位，即14.5倍时仓位为55%，14倍为60%...以此类推，向上则反是。当然以上并不是硬性规定，只做参考，毕竟具体投资标的还是需要根据个股的投资价值决策，如果说仓位管理是战略性的，投资标的则是战术性的。

以当前3071.54点14.14倍综合市盈率反推，3258.35点达到15倍的合理估值中枢，10倍则对应2172.24点。简化一下，即从15倍到10倍的点位近似看成3200-2200这一千点间。如果3200是半仓，指数每跌100点加5%的仓位，则当前3071.54点应该是55-60%左右的仓位。截止周末收盘，我的实盘仓位也很给面子的定格在60%附近。别跟我提杠杆、做空啥的，说点地球人能听懂的话行不？

做好这些准备工作，下面正式进入推演阶段：其实整体思路也很简单，以10000元本金为例，不考虑摩擦成本、分红等干扰因素，假设你的权益资产涨跌幅与大盘持平，或者干脆假设购买的就是相应的指数基金，先挑容易的说。

满仓推演

满仓的情况比较简单，这也能代表目前大多数投资者的持仓情况，见上图。左边栏数字1-5代表价值回归所需的年份数，最高五年的设定也是基于历史上一轮完整牛熊所需时间的考虑。需要注意的是，上文所说的3200点15倍中枢线会随着指数成分股的成长逐年上移。参考国外成熟市场与国内各类指数及公司成长性综合分析，并考虑到在国内主板上市的公司基本都是各行业中的翘楚，业绩有保障，预计5年间的平均增速约在12%左右。也就是说，随着价值回归时间的拉长，价值中枢也会相应提高。接着，我们假设这次正好又不巧碰到了史无前例的长熊，直到五年后，估值才恢复到15倍PE的合理区间（毕竟股市从长期看是称重机）。

从上图可知，满仓持有至价值回归最终取得的复合收益率与市场波动无关，只与满仓时的估值水平有关。如果在当时的价值中枢附近满仓买入，未来的收益率基本等同于年均增速（图一）；在价值中枢上方点位买入，预期收益率将低于年均增速（图二）；反之，在价值中枢下方满仓介入，则能实现成长和估值回归的戴维斯双击（图三）。

图三中并没有涉及到3000点以下一次性满仓的情景假设，毕竟从空仓状态，一直耐心等到2800或2600点左右再一次性满仓的情况相对比较少见，除非是新入市的韭菜，但这类人又很难满仓坚持持有到价值回归。还有种情况例外：分档建仓，即从3200点价值中枢分档买入，一直买到2200点时才满仓，这也是我们下面讨论的重点。

分档买入推演

这种情况相对比较复杂，类似于动态平衡，当然后者除能享受成长和估值回升的收益，还能受益与市场的巨幅波动。这种情况极为复杂，Excel模型实在无力承载，这里我们只讨论单边下跌的情况。

3200点时，本金10000元，投入5000元；跌至3100点加仓5%（即500元），这时你的现金为4500元，权益仓位为5343.75元……以此类推，如上图所示，当股指跌至2700点时，对应资产为9051.89元，2200点则为7638.25元。

如上图所示：假如上证指数跌至2200点，现金部分通过持有货币类基金、打新及一些确定性高的套利活动，保守估计取得3.5%的年均增速并不难（目前货基类约4%、十年期国债3.5%）。五年后，当指数回归合理区间（15倍）时，账户资产合计为19579.94元，五年年化收益为14.38%。

可能有人会说，这只是极端情况，不敢想象股指会跌这么多，真的是这样吗？别忘了，仅仅四年前，股指还曾跌到9倍以下，对应指数在1920点下方，而2200的假设对应估值也仅在10倍左右。

退一步看

退一步看，即便本轮股指并未深跌，只跌到一半就迅速回升，这意味着你手里还有约四分之一的现金仓位没来得及加仓。不过没关系，从预期复合收益率假设的情况看，这跟你在3200点估值中枢时满仓持有得到的收益相仿。但相对而言，分档买入的投资策略相比于全仓策略，除了能给你带来更好的流动性和投资心态、相对平滑的投资收益以及更多投资机会外，还附赠给你一份额外的看跌期权，跌的越多优势越明显，从而大幅提高了组合的抗风险能力，而这些不是简单从预期收益率上能体现出来的。

快平衡和慢平衡

最后，我们再来比较下十档买入和五档买入的区别，即所谓的“快平衡”和“慢平衡”。如下图所示，从收益率的角度看，五档买入比更频繁的十档买入结果似乎相对稍好些，这也与买入成本相对较低，摩擦成本相对较少有关。不过，慢平衡的问题是，最终随着股指下跌积累的权益仓位可能会比快平衡稍微少些（我咋邪恶的想到《三体》里的古筝计划），不过这个也要根据个人投资风格以及具体的买入标的而定，模型只是理想状态下的表象而已。

最后，来说一点遗憾吧。其实本文最大的目标原本是想推演出动态平衡理念穿越牛熊周期的全过程，万般无奈的是，期间的市场波动情况实在无法模拟。从理论上，市场波动越剧烈，动态平衡的效果也越好，但对于这个平衡点的分析和把握，确实不是我这种三脚猫的文科生能胜任的。

动态平衡是资产配置的核心，配置的初衷是提高组合的容错性，而不是争取实现投资收益最大化。拥有合理健康的投资体系并不能让你马上赚到更多钱，却会大幅提高组合的抗风险能力，从而让你能有更充足的时间去享受复利收益。

免责声明：个人观点不构成投资建议，据此操作盈亏自负。