高手联盟李俊之：投资札记2018.12.20

强力新材[300429]

一、核心看点：

公司经营稳健，过去几年营收利润均保持较为稳定的增长。未来随着LCD面板产能增长，公司的销量和业绩有望保持不错的业绩增速；

PCB光刻胶光引发剂业务有望持续承接海外产能；OLED、IC等高端新兴材料领域布局持续推进，后续发展规划明确。

二、行业概况：

光刻胶主要是由光引发剂、树脂以及各类添加剂等化学品成份组成的对光敏感的感光性材料，主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工、各类液晶显示器的制作、半导体芯片及器件的微细图形加工等领域。现代电子信息工业产业中大量运用光刻技术，光刻技术是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术，光刻胶是光刻技术的关键材料。

光刻胶是利用光化学反应经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩模版（mask）转移到待加工基片上的图形转移介质，其中曝光是通过紫外光、电子束、准分子激光束、X 射线、离子束等曝光源的照射或辐射，从而使光刻胶的溶解度发生变化。光刻胶主要用于微电子领域的精细线路图形加工，是微制造领域最为关键性的材料。

电脑、手机、显示器等日常电子产品中都需要用到十几种光刻胶，光刻胶是发展微电子信息产业及光电产业中关键基础工艺材料之一。随着新技术、新工艺不断涌现，电子信息产业的更新换代速度不断加快，对光刻胶的需求不论是品种还是数量都在持续增长。按照应用领域，光刻胶可以划分为以下主要类型和品种：

光刻胶专用化学品指的是生产光刻胶使用的化学原料，包括光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）和光刻胶树脂、单体（或活性稀释剂）三种主要化学品成分和其他助剂。

光刻胶是PCB、LCD和半导体等各应用行业的上游材料，行业集中度非常高。光刻胶专用化学品品质要求高、供应商转换风险极大、认证壁垒高，行业集中度也很高。长期以来，光刻胶专用化学品主要被日本、欧美的专业公司所垄断。

强力新材2002年成功进入这一领域，填补了国内空白。公司是国内少数从事光刻胶专用化学品的研发、生产和销售的企业之一。目前虽然在总体研发能力和生产能力上，公司还不能完全与巴斯夫等国际竞争对手全面抗衡，但经过多年的技术积累，公司已在PCB光刻胶专用化学品的细分市场取得了较高的市场份额，掌握了部分LCD光刻胶专用化学品的国际先进技术，并在半导体光刻胶专用化学品技术上也取得了长足的进步。

三、行业竞争格局：

1、PCB制造过程中使用的干膜光刻胶行业情况：

全球干膜光刻胶厂家前五名就占据了全球市场份额98%。光刻胶专用化学品生产厂家也相对集中。2016年中国生产干膜光刻胶5.81亿平方米，占全世界的58.2%；中国干膜光刻胶使用量占全世界的59.7%。中国生产光成像阻焊油墨占全世界62.2%。中国是PCB 的最大生产国，也是干膜光刻胶和光成像阻焊油墨的最大使用国。但除中国台湾企业外，目前还没有本土企业能够生产干膜光刻胶，也没有本土企业大规模生产光成像阻焊油墨（相比较干膜光刻胶，国内企业在阻焊油墨领域还是取得了一定突破）。

虽然国内没有将原材料加工成成品的能力，但还是有少量公司能够进行原材料的提供，在光刻胶用光引发剂和光刻胶树脂两大系列占据了一定的市场份额，在原料长期被日本、欧美等专业性公司垄断的情况下，实属不易。公司产品广泛应用于PCB光刻胶、液晶显示器光刻胶和半导体光刻胶等领域。目前世界主要的PCB光刻胶和LCD光刻胶生产厂商都在使用强力新材的产品。

在PCB光刻胶光引发剂领域，公司的竞争对手包括：台湾优禘、德国巴斯夫、黑金化成等外资品牌；但大部分干膜光刻胶树脂大部分由PCB光刻胶生产厂商自行生产，其余主要由日本综研化学、日本迪爱生等提供；在PCB光刻胶树脂领域，公司主要竞争对手为综研化学（日资）以及张家港迪爱生化工（日资）。

2、LCD光刻胶专用化学品市场情况：

彩色光刻胶行业技术壁垒高。日本、韩国、台湾是彩色光刻胶的主要生产地区，JSR、LG化学、CHEIL、TOYO INK、住友化学、奇美、三菱化学这些企业占全球产量逾90%。黑色光刻胶行业的集中度更高，日本和韩国是主要生产地区，主要生产商有TOK、CHEIL、新日铁化学、三菱化学、ADEKA，占全球产量逾90%。

强力新材经过数年攻关，开发出一系列肟酯类高感度光引发剂打破了国外公司在该领域的垄断，并取得了中国国家知识产权局、韩国知识产权局、日本特许厅和欧洲专利局授权的多项发明专利。根据客户的测试报告，公司研发的某些新型光引发剂感度高于国外公司同类产品，而且保存性质稳定，目前已被业内数家公司认证采用。公司新产品的推出成为进入LCD光刻胶专用化学品市场的突破口。

在LCD光刻胶光引发剂领域，公司的主要竞争对手为德国巴斯夫和日本ADEKA公司；在LCD光刻胶树脂领域，公司主要竞争对手为大阪瓦斯化学和JFE化学。

3、半导体光刻胶光引发剂领域：

光刻胶只占半导体制造前工序材料整个市场价值约10%，但它是代表整个半导体产业发展水平的关键核心材料，具有指标性功能。在性能和价格方面，半导体光刻胶要远远高于前面两类。半导体光刻胶使用的树脂和引发剂在性能、质量和规格等方面的要求极其严格。由于半导体光刻胶配方比较稳定，其专用化学品的市场规模与半导体光刻胶的市场规模基本保持同比例变动。

目前，全球半导体光刻胶的核心技术基本被日本和美国企业所垄断，市场上正在使用的半导体光刻胶产品也基本上出自日本和美国公司。我国半导体制造用材料业无论从产业规模、技术水平还是投资强度以及人才聚集程度等方面远落后国际公司。

目前，我国北京科华和苏州瑞红两家企业能够生产g线和i线光刻胶。而公司半导体的光刻胶光引发剂包括可以用在i线感光性聚酰亚胺光刻胶里的多种类型的光致产酸剂、高感度肟酯类光引发剂以及光增感剂，可以用在KrF光刻胶及ArF光刻胶里的锍鎓盐系列光致产酸剂以及碘鎓盐系列光致产酸剂等产品。

在半导体光刻胶光引发剂领域，公司主要竞争对手为德国巴斯夫、日本黑金化成、日本San-Apro公司和日本绿化学。

四、公司业务分析：

强力新材主要产品为光刻胶专用化学品，分为光刻胶用光引发剂（包括光增感剂和光致产酸剂等）和光刻胶树脂两大系列。公司的产品按照应用领域分类，主要有印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品（光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂及其他用途光引发剂（非光刻胶领域使用）四大类：

公司主要客户包括台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成等全球知名光刻胶生产商，公司与这些客户合作已多年，并在新产品研发和产业化方面建立了良好的合作关系。由于光刻胶生产商对原料的批次稳定性、交货期和供应的及时性等要求很高，加上客户更换原料供应商的成本较高，因此光刻胶生产商在选定供应商前均会对供应商的生产设备、研发能力、生产管理和产品质量控制能力进行长达数年的严格考察和遴选，业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。新进入者需要较高的成本和较长的时间才能在行业立足。日本旭化成、台湾长春化工在常熟设有光刻胶生产线，台湾长兴化学则在苏州设立了相关项目。

公司拥有较强的自主创新能力，经过多年研发积累，在PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶等光刻胶产品里所需的各类光引发剂、感光树脂等电子化学品领域形成了丰富的产品体系和技术储备。目前公司已获得中国国家知识产权局授权13项发明专利；已获得日本特许厅授权3项发明专利、韩国知识产权局授权2项发明专利、欧洲专利局授权2项发明专利。

公司产品品种齐全，质量稳定，性能优异。2010年以来，公司开始进入LCD光刻胶光引发剂领域，公司LCD光刻胶光引发剂系列产品打破了跨国公司对该类产品的垄断，填补了国内空白。公司LCD光刻胶光引发剂系列产品已成功进入世界主要LCD光刻胶生产厂商，产品性能和质量获得一致好评。

和国内外竞争对手相比，公司与客户高效互动、快速反应，能够及时有效充分地掌握客户需求，满足客户需要。公司可以根据客户所期望的光刻胶产品性能，为客户进行光刻胶配方设计或改进提供建议。这种产品和应用技术的配套服务能力不仅为公司赢得了更多的市场份额，同时还使得公司在与国内外竞争对手的竞争中占有优势地位。

五、估值：

截止5.14收盘，公司的市盈率(TTM)为56.35倍，处于上市三年以来的低估区域，但其绝对值并不低。公司自15年上市以来，公司的PE一直较高，最高曾一度达到148倍。

总的来看，从公司的资质、过去的增长速度以及未来的增长潜力来说，30倍PE才是比较合理的估值，当前的估值水平依然难言低估。

六、风险提示：

核心技术失密风险、新客户及新业务开拓不达预期风险、下游需求波动风险，OLED材料拓展进度缓慢。

七、总结：

强力新材是一家不错的好公司，在化工细分领域能够打破国外的技术垄断，填补国内空白，实属难得。在过去几年，公司的经营十分稳健，营收和利润都实现了稳定的增长。但也要意识到，公司产品的终端客户来自PCB和LCD行业，而这两个行业都已较为成熟。

未来公司业绩的增长潜力主要在于对国内外同行产品的取代。其中，光刻胶进口替代趋势较为明确，作为光刻胶的上游化学品龙头生产企业，公司将充分受益于产业链高景气带来的需求增长。且公司不断推进产品结构优化，增加毛利率更高的如LCD、半导体光刻胶光引发剂等产品，并通过收购佳英感光、增资控股先先化工，涉足上游原材料实现垂直一体化。

此外，公司携手深耕OLED领域多年的昱镭光电切入这一新兴领域，有望实现OLED关键发光材料的国产化生产，将为公司带来新的业绩爆发点。看好公司光刻胶化学品的市场开拓以及未来OLED材料的发展前景。

伊之密[300415]

一、核心看点：

1、公司具有较强的技术实力，主要产品在进口替代和出口拓展上有一定的发展空间；

2、公司在管理、运营、技术、服务各方面在业内具备良好口碑，注塑机一季度开局良好，需求旺盛，模块化流水线生产后，毛利率还有提升空间。

二、行业竞争格局：

近年来我国机械设备制造业规模发展迅速，已超过日本和美国，成为全球机械装备制造第一大国，模压成型装备作为机械装备行业的重要子行业也呈现出持续增长态势。我国注塑机的年产量位居世界第一，年总产值居世界第三，是我国塑料机械出口的第一品种。

注塑机生产厂家较多，主要集中在长三角、珠三角等经济发达地区。公司的主要竞争对手包括海天国际、震雄集团。注塑机龙头海天国际的国内市场份额约20%，公司凭借研发和管理优势，稳步前行，行业排名从2011年第六名提升到2016年第四名，净利率从2011年的8.6%提升到目前的14.41%，未来公司有望在第二梯队中脱颖而出，利润率也不断提升。

压铸产业从产品应用范围看，涉及到多个产品领域和工业门类，尤以汽车工业用量最大、品种最多、要求最严、品质最高。

近几年，我国压铸产业持续发展，对压铸机市场需求不断增加。报告期内，国内市场高端压铸机仍需进口，压铸机市场具有一定的进口替代空间；与此同时，随着技术水平和核心竞争力的提升，国产压铸机也具备了一定的国际竞争力，逐步进入国际市场。根据广东省机械工程学会压铸分会《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，压铸机行业年均增长10%以上，未来市场容量较大。公司在国内的竞争对手主要是力劲科技。

橡胶注射机是高分子材料模压成型设备的一种，其采用注射成型工艺方法成型橡胶制品，适合硅橡胶复合绝缘子、电缆连接件、汽车密封件、家电配件等高品质橡胶制品的成型，通过应用冷流道技术、节能技术和自动化技术等，满足不同制品成型要求和客户个性化需求。

三、公司业务分析：

2002年徐世楷、廖昌清共同出资设立伊之密有限公司；2004年徐世楷、廖昌清将伊之密有限100%股权转让给外商独资企业伊之密国际控股；2004-2008年，伊之密国际控股陆续向伊之密有限增资约6000万港币；2009年伊之密有限吸收合并压铸科技，由外商独资变更为中外合资企业；2009年以后伊之密国际控股将其持有的伊之密有限的股份陆续转让给香港佳卓、佛山理度和现代创建；2011年整体变更为股份有限公司。

公司主要产品有注塑机、压铸机、橡胶机、高速包装系统、模具和机器人自动化系统等。

1、注塑机：

公司注塑机主要有通用机型（A5标准型高端伺服中小型注塑机、 A5标准型高端伺服大型注塑机、SK系列变量泵注塑机、SM领航系列等）、两板机机型（DP系列两板式注塑机、D1系列两板式注塑机等）和专用机型（SJ系列专用注塑机、UPVC管件专用注塑机、PET瓶胚专用注塑机、储料缸M系列专用注塑机等）、精密全电动注塑机。注塑机主要应用在汽车

行业、家电行业、3C行业、包装行业等。2017年，注塑机销售收入11.29亿元（含高速包装机器的收入），占公司全年销售额的56.22%，同比增长30.40%。

2、压铸机：

公司压铸机主要有冷室压铸机型（H系列重型压铸机、SM系列伺服压铸机、DM重型冷室压铸机系列、DM中小型冷室压铸机系列等）、专用机型（HM热室压铸机系列、HM-H热室压铸机系列等）和镁合金系列（HM-M热室镁合金压铸机系列、HPM半固态镁合金注射成型机等）。压铸机主要应用在汽车和摩托车行业、家电行业等。2017年，压铸机销售收入6.34亿元，占公司全年销售额的31.56%，同比增长47.74%。

2017年，公司超大吨位压铸机开始逐步实现销售，2017年年初出机到美国的4500吨压铸机及周边配套，主要生产重卡的变速箱壳体，下半年公司成功中标中国重汽一台4000吨的压铸机，超大吨位压铸机的成功销售标志着公司的压铸机技术拥有世界级水准。

3、橡胶机

橡胶机事业部成立于2009年，是公司继续向模压成型领域的迈进。发展至今，公司橡胶机有汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。橡胶机主要应用在电力行业、汽车行业、家电行业等。下游客户生产的产品有高压复合绝缘子、电缆附件、汽车减震和密封件等。2017年，橡胶机销售收入0.97亿元，占公司全年销售额的4.81%，同比增长54.65%。

4、高速包装系统和模具

高速包装机器属于注塑机的细分市场，主要是满足客户对食品包装、医疗包装和水包装等行业的个性化需求。2017年年底，高速包装完成对伊之密模具的吸收合并。伊之密模具生产的精密模具产品主要给高速包装配套使用，将伊之密模具并入高速包装后，有利于整合资源并集中管理，从而降低运营成本、发挥协同效应，推动相关产业进一步发展。2017年，高速包装系统和模具销售收入0.8亿万元，占公司全年销售额的4.21%，同比增长78.63%。

5、机器人自动化系统

机器人自动化系统主要运用在公司压铸产品的周边自动化，主要功能有：加料、产品取出、喷涂脱模剂、切除毛边、产品检测、产品贴标等。客户可根据需要选取适合的周边配套。机器人自动化系统主要销售形式分为两种：一种是以压铸机及机器人打包销售，另外一种是给已有压铸机系统的其他企业进行自动化改造。随着公司压铸机销售收入的增长，将进一步带动机器人自动化系统的销售增长。2017年，机器人自动化系统销售收入0.71亿万元，占公司全年销售额的3.52%，同比增长115.93%。

此外，在研发方面，公司去年研发总投入0.91亿元，同比增长11.47%。

公司自2016年下半年以来，业绩连续实现超预期增长，主要受到消费升级驱动下游行业整体回暖，以及A5、DP系列注塑机等新型高端产品投放提升公司盈利能力等因素的影响。

展望2018年预计业绩将持续稳定增长：

一方面，公司目前在手订单充足，产能排产饱满。从公司目前的情况看，进一步调整现有厂房的布局、规划，提高运营效率，可以满足公司今年收入增长需要。另外，公司模压二期、三期厂房已在筹建，预计2019年初可以投产，新厂房建成后，将大幅提升公司产能，以满足更长远的需求。

另一方面，公司毛利率水平有进一步提高的可能。随着销售收入的增加，规模效应可以体现得更加明显；另外，新产品销售比重的增加和海外销售占比的持续提升都将有利于公司毛利率水平的提升。

未来看点：公司是国家和行业标准起草单位，围绕模压成型设备行业不断进行产品升级。公司自成立以来一直专注于模压成型设备的研发生产，逐渐开发注塑机、压铸机、橡胶机、快速包装机，从未偏离主业，并且力争把每个产品都做到行业领先。2015年公司开发了二板式注塑机，全电动注塑机，对标德国和日本技术；压铸机业务，开发了2500吨重型系列、伺服系列，缩小了我国与国外镁合金精密成型加工设备的技术差距，半固态镁合金注射成型机还填补了国内空白，奠定了公司在行业中的领先地位，全面开始进行进口替代。

四、估值：

截至5.15收盘，公司的PE/PB分别为17.48/4.27倍；港股海天国际[01882.HK]为13.94/2.65倍；震雄集团[00057.HK]为14.49/0.51倍；力劲科技[00558.HK]为9.19/0.91倍，横向比较同行估值并不占优势，但考虑到公司所处创业板块整体估值高达41倍PE，已处于较低水平。

从历史看，自15年1月上市以来，公司的PE基本在50倍上下波动，牛市顶峰时曾到达过110倍。作为市值不到40亿的创业板股，目前的估值水平上市3年半以来的最低值。

五、总结：

公司所处的行业非常传统，下游客户主要来自汽车、3C产品和家用电器行业，公司产品在进口替代和出口拓展上还有一定发展空间，新增的机器人业务具有一定看点。

近年来公司在模压成型设备行业快速成长进入第一梯队，随着行业的持续复苏，公司市占率及盈利水平有望继续提升。公司深耕注塑机、压铸机市场多年，受益于行业下游景气度复苏，新产品投放以及海外市场布局，订单有望快速增长，高速成长可期。