高手联盟李俊之：[原创]预期收益率估值模型实战心得

首先来看这样一个例子：假如有A和B两家公司，当年的净利润都是10个亿，A公司拥有卓越的市场竞争力和盈利能力，而B公司则处于高度竞争，利润率微薄的行业中，此时前者的市盈率为20倍（即市值为200亿），后者的市盈率仅为10倍（市值为100亿），那么你会选择买入哪家公司的股票呢？

巴菲特总说：用合理的价格买入好公司，胜过用好的价格买入一般的公司。你可能会认为，尽管A公司的估值比B公司贵，但贵有贵的道理。由于A公司拥有宽阔的护城河，其成长性和确定性都比B公司要高，未来三年大概率会以20%的速度增长，而B公司的增速可能仅为10%左右。因此三年后A公司每年能赚10×(1+20%)^3=17.28亿，而B公司只能赚10×(1+10%)^3=13.31亿。

如果三年后，市场对两家公司各自的估值水平不变，即A公司依然保持在20倍PE，B公司为10倍，则它们的市值将分别达到17.28×20=345.6亿和13.31×10=133.1亿。回过头来，以200亿和100亿的现价分别买入两家公司的股票，则未来三年的预期年化收益率分别为：20%和10%。显然，用合理的价格（20倍PE）买入A公司，比用好的价格（10倍PE）买入B公司更具吸引力。那么，万一B公司遇到更有吸引力的价格，我们又该如何取舍呢？

假设其他条件都不变，而B公司的市值仅为净利润的5倍，则以50亿市值的现价买入，B公司未来三年的预期收益率将高达38.59%。很明显，用50亿市值的价格买入B公司的股票，就要胜过以合理价格买入好公司（A公司）的股票，这个临界值，大约在77亿（约合7.7倍PE）左右。

西格尔在《投资者的未来》一书中写到：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况及行业间各部门市场比重的变化，而是取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异。显然，这个差异，用我们现有的估值工具是很难比较的。

20倍PE的好公司和10倍PE的普通公司该怎么选择？换成PB/PS/ PCF等其他相对估值工具来比较也是一样的问题。即使你用DCF模型等绝对估值法，估算出两家估值均为100亿左右的公司，你又愿意为好公司和普通公司分别支付多少的价格呢？换句话说，什么样的价格才算合理，什么样的低估程度才更有比较优势？

从前面的例子不难发现：最好的估值，在于深刻理解公司自身的价值。只有建立在这个基础之上，才能为公司量身打造合理的估值方式，继而制定出个性化的投资计划。之所以称其为“个性化”的，是由于每个人对于公司理解深度、投资仓位等的不同，估值的结果和建仓计划也各不相同。

即使巴菲特买入的公司，也不足以是你重仓跟进的理由：也许在他看来，花上亿美元买入一家公司的股票只是初步建立的观察仓而已，但对你来说，上百万的投资额也许就是你投资账户里的全部资金，在这种情况下，你必须制定适合你自己的投资计划，而不能盲目跟风。更重要的是，对于他买入这家公司的商业模式，你真的看懂了吗？

就这个例子本身而言，你有多大的确定性能保证未来三年A公司每年都能增长20%，而B公司只增长5%？期间如果遇到灰犀牛或黑天鹅事件，比如A公司的原材料价格上涨导致利润率下滑，失去了某些重要客户，产品表现出某种安全隐患等等，都会影响到公司的成长性。又或者B公司实际并没有想象中的那么不堪，未来随着竞争对手的退出，“瘦鹅”效应将导致B公司业绩超预期增长，届时市场或许也会给它更高的估值评价等等。

投资就是个比较的过程，从本质上说，持股与持币没什么区别，都是一种现金选择权。只不过与现金相比，持股需要给足风险溢价，这个因人而异。举个例子，假如你持有的现金收益率，也就是你的机会成本约在4%左右（比如余额宝或微信理财通里的货币类基金等提供的预期收益率），如果你要将持币换成持股的话，就需要加上一层风险溢价，比如10%，那么在一般情况下，只有预期年化收益率在14%以上的投资机会才会对你构成一定的吸引力。

世上没有完全相同的两片叶子，投资世界从来都不存在估值的通项公式，公司的生意模式也是千变万化，最好的估值在于理解公司本身的价值。预期收益率估值法的优点就在于你能将生意模式和市场估值毫不相干的两家公司放在一起进行比较，从而找出吸引力更高的那家公司。如果你已经对某家公司了如指掌，并对其未来3到5年的成长性也有了比较清晰的预判，那么又该如何给它们估值呢？

我此前一直很少谈茅台，是因为这家公司基本已被价投党们研究透了，我也不好意思班门弄斧，只是权且在这里作为好公司的代表举例说明。据@唐朝提供的数据显示：2020年茅台基酒实际产量约6万吨，即2024年可售商品酒约4.8万吨左右，相比目前增加50%，未来六年里提价和产品结构等因素导致出厂均价再提高20%应该不难。

若2018年的茅台酒营收按630亿计算，则2024年茅台酒营收630×150%×120%≈1150亿。系列酒2018年3万吨销量预计营收75亿左右，2024年量增加到5万吨，考虑到结构和提价因素，估算180亿左右营收。故2024年茅台酒业部分营收1330亿，届时的净利率按照提升两个百分点估算，净利润

=1330×52%=690亿，财务公司方面按照30亿净利润毛估，合计净利润720亿，归母净利润680亿。届时如果市场围绕25倍市盈率上下20%波动，两万亿市值可以看到（@唐朝原话）。如期末PE为25倍，以今年三季度320.66亿扣非净利润计算，则15%的预期年化收益率为565元，约合22倍滚动市盈率。

看完茅台，再来比较下港股的新华文轩，或者你也可以把它当做前面的B公司。我在之前的《懒人之之系列之22：新华文轩，烟蒂股的投资价值？》一文中曾提到：作为一家负债率较少、现金流稳定、长期ROE大概率能维持在10%左右且成长性一般的公司，稳定的高分红是投资该股的唯一逻辑，低估值买入兼具一定的流动性和债性特征。

对于这样的烟蒂股，似乎很难将它与茅台相提并论，但如果有合适的价格，我们却可以利用预期收益率估值模型来将两家公司放在一起进行对比分析。

假设未来三年新华文轩的业绩增速平均在5-6%左右（取5.5%的均值计算），港股新华文轩近十年的平均历史估值为8.62倍PE。即使考虑到未来传统图书行业进一步下滑的风险，期末按8倍PE计算（不能再保守了，连股息率都高达7%，再低估计会把聂夫给气死），以4.99港元的现价买入，未来三年的预期收益率依然能保持在15%上方。

按11月7日的收盘价计算，贵州茅台的股价为566.4元，与15%的预期年化收益率为565元的价格基本持平。当然在这样的情况下，我依然倾向于选择以566.4元的价格买入茅台，而不是以4.99港元的价格买入新华文轩。尽管现价买入两家公司的预期收益率相似（新华略高），但从长期来看茅台的确定性和成长性明显更高，除非新华文轩的有更好的市场报价，比如4.37港元（约合20%的预期收益率），否则即便其市场估值要比前者低得多，现价跟茅台相比依然没有太大的比较优势。这便是我们从预售收益率估值模型中得到的不同于其他估值工具的结论，否则如果单从市盈率的角度来比较，6.4倍的新华文轩看似显然要比22.5倍的茅台估值低得多。

最后，也是最重要的一点就是：以上两家公司未来的增速假设是否靠谱，这个才是一切的前提！没有一劳永逸的估值，更没有免费的午餐，模型只是工具，工具永远无法代替人类投资。说到底，投资最终比拼的还是你对于公司商业模式的理解程度，以及你的投资体系是否健全，是否具有足够的容错能力。任何妄想用数学的方法创造一个万能公式来替代人类决策的美梦都是几乎不可能实现的，除非你是詹姆斯•西蒙斯。

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